Choose an application

• Reference Manager
• EndNote
• RefWorks (Direct export to RefWorks)

Doorgaans wordt het academische onderzoek rond bedrijfsfinanciering gevoerd uitgaande van een Angelsaksische bedrijfsomgeving waar kapitaalmarkten in het algemeen en aandelenbeurzen in het bijzonder, goed ontwikkeld en dominant aanwezig zijn. In recente studies gaat men er echter steeds meer van uit dat de theorieën en bevindingen op basis van de Angelsaksische bedrijfswereld niet noodzakelijk opgaan en/of toepasbaar zijn in andere delen van de wereld. Er is reeds een ruime academische literatuur ontwikkeld rond de invloed van corporate governance, eigendomsstructuren en kapitaalmarkten op enerzijds bedrijfsbeslissingen (o.a. schuldgraad, investeringspolitiek, beursgang, enz., enz.) en anderzijds indicatoren van bedrijfsperformantie (o.a. groei, aandeelhouderswaarde, productiviteit, winstgevendheid, enz., enz.). De dissertatie poogt op verschillende manieren bij te dragen tot dit snel evoluerende onderzoeksdomein door te analyseren in welke mate de voorspellingen van bestaande financiële theorieën nog opgaan in een bedrijfsomgeving met voornamelijk niet-beursgenoteerde ondernemingen en minder invloedrijke kapitaalmarkten. Meer specifiek spitst dit onderzoek zich toe op de invloed die eigendomskarakteristieken, concurrentie en financiële druk/flexibiliteit hebben op bedrijfsbeslissingen in een Continentaal Europese (Belgische) context. Een beursgang (IPO) wordt traditioneel beschouwd als een natuurlijke stap in de groeicyclus van een onderneming. Hierdoor zouden alle ondernemingen in privé-eigendom op termijn tot een beursgang moeten overgaan om hun groeiopportuniteiten te kunnen (blijven) financieren. De meeste IPO-studies stellen dan ook drie belangrijke motieven voor een beursgang voorop vanuit het perspectief van de onderneming. Deze motieven weerspiegelen steeds verschillende aspecten van de belangrijkste kenmerken van een beursnotering namelijk: transparantie over en grote beschikbaarheid van bedrijfsinformatie, disciplinaire druk van de financiële markt en de beschikbaarheid van diverse financieringsbronnen. Er wordt verwacht dat vanaf een bepaalde fase in de groeicyclus van een bedrijf, de voordelen van een beursgang sterk gaan opwegen tegen de agency kosten die ontstaan door de scheiding tussen eigendom en controle. Hoewel deze voorgaande redenering zeer plausibel lijkt, is ze niet in staat om het bestaan te verklaren van zeer grote gevestigde niet-beursgenoteerde ondernemingen in vooral Continentaal Europese landen. Deze laatstgenoemde bedrijven hebben in veel gevallen dezelfde schaal en economische slagkracht dan hun beursgenoteerde sectorgenoten en zouden in ieder geval voldoen aan de toelatingsvoorwaarden op alle grote Europese beurzen. Het feit dat deze bedrijven nooit een beursnotering hebben opgenomen is doorgaans niet zozeer uit noodzaak dan wel het gevolg van strategische overwegingen. Hoe deze grote ondernemingen in privé-eigendom omgaan met de informatiebeperkingen enerzijds en het gemis aan marktdiscipline en financiële middelen, die wel beschikbaar zijn voor beursgenoteerde bedrijven, anderzijds, blijft dan ook een intrigerend vraagstuk. De dissertatie probeert hierop een antwoord te formuleren via een grondige analyse van het succes en de beperkingen van deze dominante organisatievorm in Continentaal Europa en de financiële en strategische gevolgen van het verzaken aan een beursnotering. In een eerste hoofdstuk onderzoeken we of er een performantieverschil bestaat tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen en of de beursnotering een invloed heeft op de werking van de determinanten van performantie; als daar zijn: concurrentiekrachten, financiële druk of discipline en de identiteit van de eigenaars (familiale controle of niet). Voor een steekproef van beursgenoteerde en grote niet-beursgenoteerde Belgische bedrijven over de periode 1992-2003, vertonen de determinanten van performantie inderdaad andere functionaliteiten afhankelijk van het feit of de onderneming beursgenoteerd is of niet. Concurrentie tussen ondernemingen, financiële discipline en familiecontrole blijken een positieve invloed te hebben op de performantie van beursgenoteerde ondernemingen. Dit is in lijn met de vele Angelsaksische studies die doorgaans uitgevoerd worden op gegevens van uitsluitend beursgenoteerde ondernemingen. Voor de niet-beursgenoteerde ondernemingen uit onze steekproef geldt echter net het tegenovergestelde. Voor deze ondernemingen hebben concurrentiële en financiële druk zowel als familiale controle eerder een negatieve invloed op de bedrijfsperformantie. Over het algemeen presteren beursgenoteerde ondernemingen ook beter dan niet-beursgenoteerde bedrijven en dit verschil is grotendeels te verklaren door de verschillende werking van de drie reeds genoemde determinanten van performantie. Onze resultaten bevestigen de hypothese dat concurrentiële en financiële druk de bestaande financiële beperkingen nog verergeren voor niet-beursgenoteerde ondernemingen. Dit zal leiden tot onderinvesteringen met een verlies aan productiviteit tot gevolg. De bevindingen aangaande familiale controle zijn daarenboven een bevestiging van de gangbare veronderstelling dat de typische bestuurskarakteristieken van private ondernemingen de effectiviteit van familiale controle teniet doen. De algemene conclusie uit het eerste hoofdstuk is dan ook dat de specifieke determinanten van performantie enkel optimaal kunnen functioneren in een transparante omgeving met voldoende financieringsmogelijkheden. Aangezien een dergelijke omgeving voornamelijk wordt geboden door een beursnotering, zijn het vooral de beursgenoteerde bedrijven die genieten van de productiviteitswinsten als gevolg van concurrentiekrachten, financiële discipline en familiale controle. In een tweede hoofdstuk wordt meer in detail onderzocht hoe de bevindingen uit het voorgaande hoofdstuk aangaande financiële beperkingen en onderinvesteringen, tot stand komen. Centraal in deze onderzoeksvraag is de invloed van een beursnotering op de investeringspolitiek van ondernemingen. Via het concept van cash-flow sensitiviteit van investeringen, kan onderscheiden worden of een onderneming te maken heeft met problemen van asymmetrische informatie dan wel met agency problemen in verband met vrije cash-flows. Op basis van verschillende investeringsmodellen werd de cash-flow sensitiviteit van bedrijfsinvesteringen bepaald voor zowel de beursgenoteerde als niet-beursgenoteerde bedrijven uit onze steekproef over de periode 1992-2003. De resultaten tonen aan dat hoewel het gemiddelde investeringsniveau over de steekproef-periode zeer gelijkaardig is voor beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen, er zeer sterke verschillen zijn in de manier waarop deze investeringen tot stand komen en gefinancierd worden. Bij beursgenoteerde ondernemingen blijken de investeringen slechts in geringe mate afhankelijk van de beschikbaarheid van interne middelen waardoor deze ondernemingen dan ook relatief snel kunnen reageren op groeiopportuniteiten. Daartegenover staat dat de niet-beursgenoteerde ondernemingen veel sterker afhangen van de beschikbaarheid van intern gegenereerde middelen om te kunnen voldoen aan hun investeringsbehoefte en dat ze de aanwending van externe middelen laten variëren afhankelijk van de financiële situatie en niet van de investeringsopportuniteiten. Zo zijn, voor niet-beursgenoteerde ondernemingen, de investeringen veel minder gevoelig aan de cash-flows in periodes van hoge omzetgroei in vergelijking met periodes van lage omzetgroei. Volgens de traditionele theorieën zou dit fenomeen wijzen op overinvesteringen in periodes van lage groei. In dit tweede hoofdstuk van de dissertatie wordt echter aangetoond dat net het tegenovergestelde geldt. Niet-beursgenoteerde bedrijven kunnen, door de aanwezigheid van financiële beperkingen, enkel externe middelen aanwenden wanneer ze goede groeivooruitzichten kunnen voorleggen. In periodes van lage groei moeten deze bedrijven zich beperken tot het aanwenden van de interne middelen om de nodige investeringsprojecten te kunnen financieren. Op deze manier zal er in die periodes suboptimaal geïnvesteerd worden. De resultaten in dit hoofdstuk tonen dus aan dat de dynamiek van de investeringspolitiek zeer verschillend is afhankelijk van het al dan niet beursgenoteerd zijn en dat dit een sterke invloed heeft op de uiteindelijke cash-flow sensitiviteit van investeringen. Een belangrijke conclusie van onze bevindingen is verder nog dat niet-beursgenoteerde ondernemingen enkel kunnen overleven indien er, ofwel geen excessieve investeringsbehoeften zijn, ofwel indien het mogelijk is om investeringen uit te stellen naar periodes met voldoende financieringsmogelijkheden. Wanneer aan deze voorwaarden is voldaan, zal een beursnotering geen noodzakelijke stap in het groeiproces van een onderneming inhouden. De resultaten uit dit hoofdstuk tonen immers aan dat de een beursnotering voornamelijk zorgt voor een sterke toename in de financiële flexibiliteit waardoor de investeringspolitiek niet langer afhankelijk hoeft te zijn van de financieringspolitiek. In het derde en laatste hoofdstuk van de dissertatie wordt de onderzoeksvraag uit het tweede hoofdstuk verder uitgebreid naar de invloed van concurrentie op de investeringspolitiek. De bevinding uit het eerste hoofdstuk dat concurrentie een verschillende impact heeft op de performantie van beurgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen, wordt nu gecombineerd met de bevinding uit het tweede hoofdstuk dat cash-flow sensitiviteit van investeringen sterk afhangt van het al dan niet beursgenoteerd zijn. In het derde hoofdstuk wordt dan ook onderzocht of, en op welke manier, de investeringsbeslissingen van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen beïnvloed worden door de concurrentiekrachten waarmee deze bedrijven geconfronteerd worden. De resultaten bevestigen de verwachtingen uit hoofdstuk twee dat financiële flexibiliteit vooral een rol van belang begint te spelen wanneer het uitstellen van investeringsprojecten niet langer voordelig of zelfs onmogelijk wordt. De Optie-theorie stelt immers dat concurrentie een belangrijke invloed heeft op de waarde van het uitstellen van investeringsprojecten. In voorgaande studies werd reeds aangetoond dat de waarde van dit uitstel sterk toeneemt bij toenemende marktconcentratie, waar het verlies van investeringsopportuniteiten aan eventuele concurrenten minder waarschijnlijk is. In het derde hoofdstuk kunnen we deze bevindingen echter verder aanvullen door naast marktconcentratie ook de concurrentiële strategieën te introduceren. Onze resultaten tonen aan dat concurrentie geen negatieve invloed heeft op de productiviteit van niet-beursgenoteerde ondernemingen zolang deze van een niet-agressieve aard is (concurrentie o.b.v. strategische substituten). Wanneer de concurrentie echter op een meer agressieve manier gevoerd wordt (strategische complementen), krijgen de niet-beursgenoteerde bedrijven het steeds moeilijker om de productiviteit op peil te houden en worden ze steeds meer geconfronteerd met hun financiële beperkingen. We kunnen verder ook aantonen dat er in deze laatste situatie problemen van onderinvesteringen zullen ontstaan voor niet-beursgenoteerde ondernemingen door het feit dat deze ondernemingen niet meer kunnen reageren op de strategische acties van sectorgenoten met een verlies aan productiviteit tot gevolg. In tegenstelling tot de algemene veronderstellingen uit de traditionele theorie zal concurrentie dus niet steeds leiden tot performantie-en productiviteitsstijgingen. Dit zal enkel het geval zijn als de bedrijven die met de concurrentie geconfronteerd worden, (financieel) in staat zijn de nodige strategische acties te ondernemen om hieraan het hoofd te bieden. Een dergelijke conclusie konden we reeds trekken op basis van de resultaten in hoofdstuk 1, maar in hoofdstuk 3 wordt aangetoond op welke manieren en in welke situatie concurrentie productiviteitsvernietigend kan werken. Uit hoofdstuk 3 blijkt daarbij ook nog dat concurrentie zelfs een negatieve invloed kan hebben op de productiviteit van beursgenoteerde ondernemingen. Dit is meer specifiek het geval wanneer de concurrentie van een niet-agressieve aard is en er dus een zwakke discipline van uitgaat. In een dergelijke situatie vertonen ook de investeringen van beursgenoteerde bedrijven een zekere cash-flow sensitiviteit. Deze sensitiviteit is echter geen gevolg van onderinvesteringen maar eerder van overinvesteringen. Wanneer de concurrentie op een agressievere manier gevoerd wordt en de marktconcentratie afneemt, verdwijnt de cash-flow sensitiviteit en dus ook het probleem van overinvesteringen hetgeen ook leidt tot een sterke stijging van de productiviteit. Hieruit kunnen we concluderen dat beursgenoteerde bedrijven niet alleen beter bestand zijn tegen de concurrentiekrachten in hun sector, maar dat ze ook voordeel halen uit de discipline die deze concurrentie met zich meebrengt. Samenvattend, tonen de resultaten uit dit laatste hoofdstuk aan dat zowel de concurrentiële intensiteit (marktconcentratie) als de aard van de concurrentiële interacties (agressief of niet-agressief), een specifieke invloed hebben op het investeringsgedrag van bedrijven afhankelijk van het al dan niet beursgenoteerd zijn. Daarenboven vertalen deze verschillen in investeringsgedrag zich ook duidelijk in verschillen in productiviteit. Op deze manier wordt er een breder licht geworpen op de diverse aspecten van de relatie tussen concurrentie en performantie, zoals reeds aangehaald in hoofdstuk 1, en de invloed van een beursnotering op deze relatie. Most corporate finance research is based on an Anglo-Saxon corporate environment where capital markets in general and stock markets in particular are large and well established. A recent development in the Corporate Finance literature is the growing awareness that insights from the classic Anglo-Saxon based theories are not always equally valid in other parts of the world. An extensive literature has been developed on the influence of corporate governance, ownership structure and market structure on corporate decision making (i.e. leverage, investment policy, going public/private transactions, etc., etc.) and on corporate performance indicators (i.e. firm growth, shareholder value, productivity, profitability, etc., etc.). This dissertation contributes in several ways to this quickly developing research by analyzing how existing theories can be related to a corporate environment that is characterized by less important stock markets and predominantly private companies. More specific the research focuses on the impact of ownership control and/or identity, product market competition and financial pressure/flexibility on corporate decision making in a typical continental European country, viz. Belgium. Conventional wisdom suggests that the public offering represents a stage in the growth phase of a corporation and, therefore, all private firms with growth prospects eventually go public to finance investments. Most studies indicate that, from the perspective of the company, the motives for going public mainly reflect different aspects of the three major advantages of being quoted: the information production/transparency, the disciplining pressure in public financial markets, and the reduction in financing constraints. It is believed that at a certain stage in the growth of the company the benefits of a stock listing will outweigh the increased agency costs of going public due to the separation of ownership and control. While this explanation appears both plausible and intuitively appealing, it fails to explain the presence of large well established private companies in especially continental European countries. These firms are equivalent in size as well as economic importance to their quoted counterparts and easily meet the minimum listing requirements of all major European stock exchanges. It is therefore an intriguing question how these firms cope with the lack of transparency, market disciplining and financial resources that are all available to quoted companies. This dissertation will try to shed more light on the success and the failures of the dominant corporate model of Continental Europe by investigating the financial and strategic consequences of remaining private. In the first Chapter we investigate empirically whether there is a difference in performance between quoted and non-quoted companies and how the public stock market affects the functioning of the main determinants of firm performance, viz. product market competition, financial pressure and ownership identity (family versus non-family controlled firm). Within our sample of quoted and large non-quoted Belgian firms over the period 1992-2003, we find that the impact of determinants on performance does indeed depend on whether the company is quoted or not. Specifically, after controlling for the endogenous nature of some of the variables, we find that competition, financial pressure (although not always significant) and family ownership have a positive impact on corporate performance in publicly quoted firms. These results are similar to the literature where samples of mainly public companies are used. By contrast, competition, financial pressure and family ownership negatively influence performance in large private firms. We also find that overall, quoted firms perform better,